在信贷刺激计划的推动下，去年中国新增银行贷款人民币9.6万亿元（合1.4万亿美元），较2008年信贷总额增长了一倍以上。得益于这一刺激计划，中国看来比其他大部分主要经济体都更快地从全球金融危机中恢复过来。不过，随着世界其他地方也开始复苏，而中国政府试图退出信贷扩张，开始出现一系列新的问题：中国是否将不得不承担大规模放贷所带来的后果？如果是，后果将会何时以及以何种形式出现？这是否会给外国投资者创造机遇？

首先显而易见的是，由于刺激计划的贷款受益人难以偿还贷款，银行将面临越来越多不良贷款的危险。历史表明，在放贷大规模增长之后，会出现高于正常水平的不良贷款。在放贷潮期间，信贷承销标准会自然而然地放宽，正常情况下可能不满足贷款要求的企业在这个时候却可以获得贷款。信用评级机构标准普尔(Standard & Poor's)最近估计，未来几年，中国的不良贷款将达到人民币1.8万亿至2.7万亿元，比2009年公布的规模高出近五倍。

不良贷款的增加有可能会为外国投资者带来机遇，不过这要看中国政府如何应对形势。上一次政府解决银行问题的时候（从20世纪90年代开始），政府成立了特别资产管理公司来收购中国大型银行的不良贷款。当时，资产管理公司开始出售由不良贷款构建的投资组合，外国投资者很快就投资其中。

当时，剥离不良贷款对银行和投资者来说都是好事一桩。银行得以调整资本结构，开始现代化过程，最终导致四大国有银行中的三家上市，而第四家银行中国农业银行计划今年晚些时候上市。与此同时，投资者暂时获利，常常是通过提出与债务人以大大低于票面价值的价格了结债务──银行是不允许这样做的。不过随着时间的推移，达成交易变得很困难，不良贷款的存量逐渐枯竭，很多外国投资者因此对投资中国的不良贷款也日渐厌倦。

从某些方面看，去年信贷扩张的情况与上次有相似之处，足以让外国投资者可能希望获得再次投资中国不良贷款的机会。很多不良贷款的表现形式确实是传统式的──企业无法继续偿还债务。不过，对于这种形式的不良贷款，中国可能还会看到与上次不同的奇异变化，应该会让潜在投资者停下投资脚步：不良贷款的一个可能来源是向与政府相关的公共建设项目赞助商提供的贷款，而很多公共建设项目在利用刺激计划上都变得比上次更加积极。

根据中国的规定，各地方政府和各市不能从银行直接贷款，也不能发行债券来为基础设施项目或一些人的房地产投机活动提供资金。不过，它们可以成立所谓的“城市发展投资公司”等投资工具来为自己筹集资金。

中国有数千家城市发展投资公司，其中大部分杠杆率都很高。尽管城市发展投资公司获得的大部分贷款都有财产作为担保，其他的则是无担保的──只有市政府出具的担保书作为支持。让人担心的是，城市发展投资公司获得的很多贷款投向的项目可能永远都无力偿还贷款。花旗集团(Citibank)分析师估计，2011年前将有22%的贷款成为不良贷款。美国西北大学的史宗瀚(Victor Shih)估计，2004年至2009年间，向城市发展投资公司提供的贷款总额为11.4万亿元，较中国媒体报导的数额高出近一倍。史宗瀚认为，最终将有四分之一的贷款成为不良贷款。

理论上讲，地方政府可以通过出售更多土地来筹集现金、偿还债务。不过，如果利率上升，中国房地产市场崩溃的话，这种做法或许就无法成为可能，而不良贷款水平可能会飙升。

有关部门承认，城市发展投资公司存在潜在的不良贷款问题。2009年底，财政部指示各市政府停止为银行债务提供担保，并宣布取消全部已提供担保的计划。中国银监会下令银行重新评估发放给城市发展投资公司的全部贷款；此外如果没有足够的担保的话，停止向城市发展投资公司提供更多的资金。上周末期间，中国银监会主席刘明康宣布审查工作必须在6月份前完成。

那么，外国投资者是否应该感到兴奋？不幸的是，他们不会像上次那么兴奋。银行最终可能会被要求用一个与传统资产管理公司类似的结构将发放给城市发展投资公司的不良贷款隔离开来。不过，由于这一结构的政治重要性，因此不太可能会向外国投资者发售，而是将在政府内部解决。

在2009年刺激计划推动下的放贷潮之后，城市发展投资公司不会是制造不良贷款的唯一借款人，中国的银行可能会很快开始公布更多的不良贷款。这可能会造成更多贷款被转移到资产管理公司，而可能正是这些贷款将促使投资不良贷款的外国投资者重返中国。不过，投资的规模尚有待观察。

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